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        信用風險將如何驅動市場?

        發布時間:2020-01-08 09:16:45   
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        回顧2019年,在政策利率引導市場利率整體下行的趨勢當中,信用債市場也走出了牛市行情。根據中債財富指數,整體來看各等級信用債表現均優于國開債,中低等級中長久期信用債則存在明顯的超額收益。

          然而,信用債牛市的另一個側面則是“冰火兩重天”。2019年,中國信用債違約頻發,違約率超過1%。在違約的案例當中,民營企業發行人依然是違約的主要群體,但同時,城投公司的非標和私募已經出現風險暴露,甚至部分市場人士擔憂,在2020年公募城投債券也將不再絕對安全。

          中國人民銀行金融市場司司長鄒瀾2019年12月24日在多部委關于審理債券糾紛案件座談會上預測,2020年債券市場形勢可能會更加嚴峻?!翱傮w上中國債券市場整體違約率并不算高。2020年個體違約風險會繼續暴露,下半年違約風險要高于上半年,低資質民營企業、高度依賴非正規渠道融資的房地產企業和地方融資平臺都是值得重點關注的對象?!?

          2019年年末至2020年年初,宏觀的貨幣流動性繼續改善,資金利率低位運行。但是在資金整體寬松的背景下,信用風險多發正在成為金融市場投資發生的一個深刻的結構性變化,融資困難和信用風險溢價上升會在未來持續影響機構投資者的配置策略,并驅動資金流呈現不同于以往的流向。

          違約風險擴散

          2019年,地方債的大幅擴容首先令政府債券和城投債之間的界限進一步分明。其次,在信用債一級市場方面,從凈融資額來看,城投債和產業債,尤其是中低等級之間出現了較大的不同,表現為城投公司通過債市融資形成良性循環,而中低等級產業企業尤其是民企逐漸被擠出債券市場。

          2019年產業債發行增長較快,其中AAA級發行占比持續升高,AA級發行主體占比很??;除房地產等少數行業企業發債放緩外,大部分行業債券發行均明顯增長。

          非金融企業信用債總體同比較快增長,其中以城投債及中高等級債券發行為主,中低等級民營企業債券發行繼續萎縮。東方金誠評級總監剛猛預計,2020年AA產業債和房地產發行將會出現改善。

          據剛猛統計,存續債券中,非國有企業數量仍然較多,民營企業主要分布于行業集中度較低的行業,如輕工、服紡、房地產、醫藥、化工、信息技術等。

          2019年共有177只債券發生違約,違約債券的總金額為1435.28億元,無論是違約只數還是金額均超過了2018年。在違約的發行主體當中,新增公募違約主體有26個,其中國企4家,非國企為22家,發行時級別AA級及以下為18家。近幾年來,民營企業AAA級和AA以上級的家數在擴大,同樣說明民營企業的兩極分化。在剛猛看來,部分民營企業盲目多元化,治理結構不完善,容易引發財務風險,也是違約增加的原因之一。

          如何看待目前的債市違約情況?一方面,相比于銀行貸款的不良率,債券違約率在1%左右明顯是偏低的。但也有業內人士對此指出,2019年新增公募債AA以上的違約率26家,但要注意到這一部分對應的是相當于國外BBB以上的投資級債券,甚至是“投資級中的投資級”,這部分的違約率相對所處的層級來說已經算很高了。

          展望未來,市場人士普遍認為,2020年違約風險會有所增加,但是向國有企業和高等級信用債大面積蔓延的可能性不大,但不排除點狀風險增加??傮w看,對工商企業的信用風險不會繼續惡化,但城投公司的信用風險在加大。

          再議“城投信仰”

          城投債在2019年受到了投資者的追捧,但部分違約案例也令投資者膽戰心驚,并且打破了一些對城投債長期以來形成的觀念。

          2019年年末,地方政府債務大約為21萬億元,上升14.1%,同比上升2.8個百分點。自從嚴控地方債務以來,城投公司有息債務的增速放緩,但是規模依然較大,接近30萬億元。截至2019年上半年末,短期債務7萬億元,占全部的24%,青海、吉林、江蘇占比較高,2020年正常到期的還本城投1.45萬億元,面臨回售的0.58萬億元。城投債擴容主要體現在公司債品種,與2018年相比,2019年地級市城投占比上升,省級城投占比下降超過4個百分點。從地域分布看,云貴蒙非標違約占總非標違約的比例超過60%。

          值得注意的是,2019年新發行的產業債當中AA評級以下的已經很少,反而是城投企業的AA及以下等級債券的數量增多。這對于依然只認城投公司招牌不看財務實力的投資者來說,是一個值得警惕的信號。

          近兩年來,地方政府對城投公司的資產注入支持還在增強,但是企業的盈利能力依然看不到改善,并且貨幣資金的增幅也遠低于應收款和存貨的增幅,顯示部分發行人的流動性在變差。此外,部分發行人資產負債率持續攀升。從發行人的業務層面看,近年來,城投公司的政府投融資平臺功能逐漸在弱化,但是即便是轉型,主要也還是投向基礎設施、公用事業等領域。

          部分公司的基礎設施和公用事業業務占比低,政府支持存在較大的不確定性,如一些工業和旅游投資公司。至于金融控股公司,各地金融優質資產大都沒有整合進去,主要是擔保公司、小貸公司、融資租賃等高風險的資產。2019年城投公司級別上調多、下調少,但隨著非標和私募產品的違約在繼續增多,公募債偶發違約的可能性在繼續增大。

          城投違約后,令市場擔憂的問題不僅在于違約的發行人自身,而且可能會出現投資者恐慌情緒以“蛛網狀”擴散的方式在違約發行人周邊蔓延,引起市場對當地其他發行人債券的拋售或是棄購。一名公募基金信用評級主管指出,目前城投債投資已經在靠財務實力,僅僅憑償債意愿的作用已經越來越弱,2019年年底呼經開的技術違約實際上意味著違約從非標資產轉向私募債,未來擔憂城投公司違約向公募債蔓延。

          據該買方信評人士透露,目前業內對于私下達成不回售以避免發行人出現流動性壓力導致實質違約的協議也是有的,這反映出發行人的償付能力不足,因此業內所謂的“城投信仰”實際上已經沒有了。非標逾期嚴重的地區要謹慎,而點狀的違約實際上也沒有必要恐慌。

          在上述買方人士看來,到目前為止,政府之所以還在保城投不發生實質性違約,有幾方面的原因:第一是在經濟下行壓力之下,各地政府依然要靠城投公司托住基建;第二是避免發生系統性和區域性金融風險;第三是政府自己負有一定的道義上的責任。

          然而,這三點支撐的因素在未來都會出現變化。首先是隨著政府對經濟增速下行容忍度的降低和人口集中往城市群流動,部分人口流出區域的基建投資必要性降低;其次,城投公司隨著資產劃轉和業務商業化轉型,其自身的公益性下降,導致違約帶來的沖擊弱化,其對區域性金融穩定的重要性和政府因此負有的道義也就隨之降低。在這樣的背景下,發行人違約如果沒有相應的懲罰機制和措施出臺的話,償債意愿有可能會急劇下降。

          光大證券首席固定收益分析師張旭認為,當前市場對于“城投信仰”的理解可能存在偏差?!俺峭顿J款不良率低和城投債不容易違約的邏輯不是城投的招牌,而是各方朝著有利于自己利益的方向共同行動的一種機制?!?

          張旭進一步指出,一只城投債違約不違約,最關鍵的因素不在于行政級別,因為有上報救助機制;也不在于公布的債務負擔,因為還有隱性債務負擔投資者是看不到的;政府一般預算收入的支持作用也很弱,因為一般預算本來就不是用來還債的?!袄绮糠忠郧案叩燃壍某峭豆疽驗楫a業轉型出現問題,也會導致出現違約,地方政府會認為,城投公司轉型為產業公司以后自己沒有通過使用募集資金受益,于是也就會認為沒有必要管了。反而是一些看起來可能會違約的區縣級城投公司最終能實現按時兌付?!?

          在張旭看來,政府協調金融機構的能力在償還當中起到決定性作用,當然,這本質上是當地銀行等金融機構和債券市場投資人之間的利益平衡。

          關注信用市場資金流向

          孫彬彬表示,2019年全年,高等級信用債的收益主要來源于拉長久期,而低等級信用債的收益主要來源于信用下沉?!耙訟AA評級3-5年信用債為例,2019年的收益率4.81%,可以將其理解為:第一步,對1年以下國開債信用下沉至1年以下AAA評級信用債,帶來收益0.80%;第二步,對1年以下AAA評級信用債拉長久期至3-5年,拉長久期帶來收益1.19%?!?

          2019-2020年交替的歲末年初之際,官方發布的一系列經濟數據呈現出有利于企業基本面的跡象。這對于當前難度加大的信用債投資來說是雪中送炭。然而,當前除短融持續下行外,其余類型信用債的票息近期均有所回調,但仍主要位于20%以下的歷史低位。在這樣的環境下,市場觀點總體上認為,信用下沉策略和城投策略的風險在加大,但各行業的“優等生”可能會在2020年存在投資機會。

          在中觀產業數據層面,12月31日公布的中采制造業PMI為50.2,市場預期為49.9,前值為50.2。招商銀行金融市場部高級分析師萬釗指出,12月份PMI環比11月持平,高于預期,強于季節性,從分項來看,12月PMI環比上行,主要是受到生產分項的拉動。

          萬釗在報告中分析認為,對PMI進行季節性再調整之后,新出口訂單早在2019年8月份就出現了觸底企穩,可能與海外市場開啟了5G換機周期有關。由于新出口訂單是重要的先行指標,預示著2020年二季度開始,出口有望觸底企穩。此外,從2019年11月開始,PMI的新訂單分項、生產分項也同步企穩,這意味著經濟短周期到了底部區域。

          國家統計局公布的2019年11月工業企業利潤同比回升5.4%,單月盈利增速由負轉正,累計增速降幅也收窄至-2.1%。在制造業層面,前十大利潤的行業當中,大多出現環比改善,其中醫藥制造業、電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業環比增速走弱,但均處于正增長。分所有制看,國企的1-11月利潤增速同比下降11.2%(前值-12.1%),股份制企業利潤增速下滑1.6%(前值-2.4%),而私營企業同比增長6.5%(前值5.3%),均有不同程度回升。

          但在存貨和應收款項層面,產成品存貨增速0.3%,較前值下降了0.1個百分點,去庫存行為仍在延續;產成品周轉天數17.3天,環比持平;應收票據和應收賬款同比增長4.6%,回升1.1個百分點,高于收入增速;應收票據及應收賬款平均回收期為55.7天,環比上升0.3天  。

              中信證券首席經濟學家指出,11月工業企業收入的回升及工業品價格的環比改善對當月利潤的回升形成了支撐,但從企業微觀經營來看,主動去庫存仍在繼續,應收賬款、存貨周轉等角度顯示短期企業經營仍面臨一定壓力。

          剛猛表示,目前傳統“產能過?!毙袠I的信用狀況仍處于近幾年的較好水平,預計2020年傳統的產能過剩行業盈利繼續小幅下滑,負債水平保持基本穩定。在各個產業的具體情況,乘用車行業的風險繼續升高,建筑業企穩,房地產以及醫藥等消費行業風險相對較低。2018年以來,建筑、汽車零部件、家具行業盈利開始下滑,農業改善明顯。此外,從2015-2019年的長周期來看,食品飲料行業的盈利水平是在持續上升的。

          對于2019年以來信用風險暴露增多的現象,天風證券首席固定收益分析師孫彬彬表示,一方面表現在“違約”券種更加豐富,另一方面表現在市場機構逐漸適應。

          在金融供給側改革和經濟下行壓力并無實質性扭轉的信用環境下,企業自身現金償債能力依然不足;局部性社會信用收縮導致再融資狀況繼續呈現結構分化,風險偏好難以實際性提升,信用狀態大概率分化。

          孫彬彬在報告中指出,當前金融監管對債券市場資金流向起到了很大的影響,并且很有可能會延續,這是投資者需要注意的現象?!耙酝鶄袌龅男庞脗鲗ф湕l為央行向銀行間投放流動性,銀行購買非銀資管產品,非銀資管產品配置高收益債。但在去通道、嚴監管之下,舊有鏈條被斬斷,銀行面臨整體縮表壓力,風險偏好系統性下降?!?

          在資管新規繼續推進落地和銀行理財轉型的大背景下,非銀資管作為信用債的重要配置力量,面臨負債收縮和準入受限的困境。作為重要交易對手的中小銀行負債端充裕度下滑,外溢向非銀資管的流動性減少。包商銀行事件助推金融機構紛紛提高交易對手的門檻和質押券的要求。這就導致雖然當前資金面看似十分寬松,但非銀資管利用中低評級信用債質押融資的難度上升,債市杠桿水平出現被動壓降。

          中信證券首席固定收益分析師明明表示,當前現金管理類理財的推出,一方面降低了類貨基的風險偏好,推動類貨基向高等級和短久期調倉,利空低等級和中長期信用債的需求,使其在一級市場也面臨一定壓力;另一方面,對于銀行二級資本債的擠出也會抑制銀行補充資本、擴大信貸投放能力?!氨O管政策收緊和2020年經濟本身的下行壓力更需要寬松的貨幣條件予以對沖。因此,2020年更可能是緊信用與寬貨幣的宏觀環境組合,疊加類貨基收縮帶來的資金回表,或將增加低風險資產的配置需求?!?

          東方金誠首席債券分析師蘇莉認為,在信用債市場,2020年高收益債的投資機會主要存在于三個領域?!暗谝皇前l行人的周期反轉,主要是部分產能過剩行業。其次是來自于部分市場機構對待城投公司和民營房地產公司的一刀切式風控,導致投資經理不得不被迫砍倉,此時折價買入就可能存在收益的機會;第三是企業增長,尤其是部分弱勢行業的頭部企業,可能會受益于行業的份額提升而獲得信用狀況的改善?!?

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